房地产周期--中国大类资产配置绕不开的核心问题

平安证券魏伟等提出，大宗资产配置周期=房价周期=利率周期。房价环比和房地产销售累计同比高点意味着此轮房价高点大概率在10—12 月见顶。但年内货币政策收紧概率低，因此此轮房价下行趋缓。这意味着债市利率也将下行，债市将迎来配置机会，但年内利率下行较为缓和，明年债市利率做多空间更大。

大类资产配置周期=大类资产投资回报率周期=房价周期

平安证券魏伟等提出，自2000 年以来，四类资产价栺的绝对水平幵未表现出较为显著的规律特征，但价格同比协同。

房价周期等于利率周期 与货币政策周期互为因果

作为大类资产配置核心逻辑的美林时钟，失效的原因在于其只适用于短周期解释。美林时钟解释力失效意味着，需要一个可以同时解释长期和短期的大类资产配置框架。

平安证券试图采用利率周期解释大类资产配置框架。其认为，相较实体产出，利率更能有效反映经济增长动力。

在此之前，首先来看一下房地产政策与房价变化之间的关系。平安证券称，

虽然房地产政策确在一定程度上影响房价变化趋势，但房地产政策更多依据房价增速趋势而定：房价增速过高情冴下出台收紧政策、房价增速过低情冴下出台房地产宽松政策。从这个角度来理解，房地产政策跟随房价周期而变化。

再来看一下房价周期和货币政策周期的关系。平安证券利用个人住房贷款加权平均利率代理房贷利率，发现：2009 年以后房贷利率确在一定程度上领先于70 城房价同比：房贷利率一降，房价同比上行;房贷利率一升，房价同比即下行。

房贷利率根据长期贷款基准利率而动。但平安证券不因为房贷利率周期领先于房价周期，便认为房价周期为货币政策周期，其提出：房价周期与货币政策周期互为因果。原因在于：

货币政策周期盯住短期需求周期，而其中的一个重要内容即为资产价栺变化。换言之，货币政策周期盯住房价变化，从这个角度来理解，货币政策周期滞后于房价周期。所以我们认为，房价周期和货币政策周期之间的关系，为需求周期和货币政策周期之间的关系—两者互为因果的内生机制。

平安证券之前的系列研究曾强调指出，若选用一个变量代理经济体系中的利率中枢，则这一变量应为实体企业的投资回报率。企业实际投资回报率更多取决于供给侧层面因素，所以即便投资回报率有短期波动，幅度依然较为有限。这也是为何企业实际投资回报率波动并非短期经济周期波动的原因，更具弹性的资产收益率变化才能更有效捕捉经济短周期波动。

既然企业实际投资回报率才是经济体系利率中枢核心，以房地产为代表的资产收益率也是利率，平安证券就此推测，房价周期性波动应与企业实际投资回报率代理的利率周期同步。经验数据显示，房价周期的确协同于ROE 周期，只不过后者周期特征不如前者明显。这印证了我们使用房价周期代理利率周期是合理的。

债市更好机会在明年

平安证券推测，此轮房价周期上行阶段即将结束。其判断依据并不在于房地产库存分析，原因在于两点：

一则仍数据上看，未观察到房价与库存之间存在稳健的相关关系;二则仍逻辑上理解，房价作为资产，其价栺上涨意味着投资回报率提高，仍而引致短期加杠杆行为，需求周期随之而起。可见，房价并非简单的供需定价所决定。这也是为何我们使用房价同比(而非房地产其他指标)作为房地产周期代理变量的一个重要原因。

其主要依赖房价同比的领先指标来进行。经验上看，房价环比、房地产销售额累计同比是房价同比的两个重要领先性指标。从历史数据来看，房价环比和房地产销售累计同比高点意味着此轮房价高点大概率在10—12 月见顶。考虑到10 月密集房地产政策，意味着此轮房价周期大概率10 月见顶。

房价周期=利率中枢周期，因此短期内能够对房价变化起到实质性调控作用的变量在于货币政策。平安证券认为此轮货币收紧(例如加息)以控制房价上升的可能性极低，至少年内房地产调控政策更多实施“一城一策”差异化政策。原因有二：

其一，整体来看此轮房价上涨幅度并不高，但一二三线城市房价严重分化，所以有必要逆行城市间差异化调控;其二，2012 年以来，经济去杠杆压力不断提高，企业实际投资回报率不断下行，加息将恶化杠杆情绪，增加系统性风险。

房价周期=利率周期，意味着能令房价大幅调整的调控政策亦然在于货币政策。年内货币政策收紧概率低，则房价下行速度趋缓，因此我们看此轮房价下行周期将拉长。

房价周期=大类资产配置周期，所以房价周期下行意味着需求周期回落，债市利率迎来下行阶段。今年10 月以后债市同时迎来交易和配置机会，但需求周期回落趋缓，意味着年内利率下行空间并不大，明年债市利率做多空间更大。

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