2017房地产两大看点：去库存与降杠杆

从2014年“930”新政起到2016年10月热点城市的密集调控，在这两年时间里，我们的房地产政策走完了从宽松鼓励到严格限制的一个循环。探究这一变化的根源，我们需要回到“去库存”这个主题。同时，这也是我们判断明年房地产市场走向的主要依据。

中国房地产市场自1998年房改以来，经历了十多年的高速增长。直到2014年，全国住房销售面积出现除2008年以外的首次负增长。由于房地产行业生产周期长，前期持续增长的建设规模遭遇销量突然下降，导致了全国房屋库存量的上升。

存量上升进而导致房屋新开工持续负增长，原材料、机械等诸多上游行业因此受到拖累，表现低迷。加上出口等其他增长点也出现放缓，使得全国整体经济增长面临压力。在这样的情况下，“去库存”成为稳定经济的重要手段。2014年9月30日的房地产救市政策，就是在这样的背景下出台的。

两年多的时间过去了，房地产政策转向之际，全国楼市“去库存”进展如何?是否已经完成?城市之间有无差异?这些疑问成为我们判断未来楼市走向的重要基础。

2015年12月在北京举行的中央经济工作会议明确将“去库存”列为2016年经济工作的五大任务之一。到2016年10月，20多个热点城市迎来密集调控，标志着楼市政策出现转向。因此，我们选取上述三个关键节点(2014年9月，2015年12月，2016年9月)，对比全国及重点城市的库存变化。

首先明确一下“库存”的定义。通常在城市层面，我们把“批准预售面积”又称“可售面积”看作当地新房的库存。其含义是已经获得预售许可证，可以在市场上销售，但还未售出的房屋。其中包含了在建工程和少部分已竣工，尚未销售的房屋(市场上也存在少量的未领预售许可证，直接现房销售的楼盘，但在预售制度下，这类项目数量很少，不影响分析结论)。

为了统一指标口径，我们基于上述定义对全国的存量数据进行估算。根据城市层面可售面积和施工面积的比例关系，以及待售面积和可售面积的关系，可以推算出全国的可售面积。

主要节点库存量变化。数据来源：国家统计局、中原集团研究中心

主要节点库存消化周期变化。数据来源：国家统计局、中原集团研究中心

根据测算，我们可以得出以下几点结论：

1.从库存消化周期来看，40个重点城市库存消化周期下降非常明显，到2016年9月底，整体已经降至11个月，较2014年水平下降大约一半。其中限购升级的20个城市下降更为明显，目前仅为6个月。可以说去库存任务基本完成。

同时，全国库存消化周期也有明显下降，相比2015年底的高位24个月降至19个月。全国除40个重点城市以外的其余三四线城市(本文中“三四线城市”均指全国除40个重点城市以外的其他城市)表现平平，虽然比年初的26个月有明显下降，但依然处在22个月的较高水平。

由于库存消化周期是由存量和销售速度两个指标共同决定的，2016年楼市销售大幅反弹，自然加快了库存去化速度。因此，库存消化周期的下降还不足以说明“去库存”完成。

2.如果看库存量绝对值，情况就没那么乐观了。除40个重点城市存量确实下降以外，三四线城市的库存量绝对值仅比2015年底有小幅下降，仍然高于去库存政策开始的2014年9月水平。

由于三四线城市占全国新房销售面积，以及存量的比重高达70%，因此全国去库存的进展并不乐观。可见，这两年的去库存政策仅实现了核心城市的库存去化，而且也主要是2016年之后实现的。三四线发展中城市的库存问题仍然十分严重。

3.由于房地产施工建设活动对整体经济的拉动主要体现在面积规模，而非价格，因此，占全国市场七成份额的三四线城市库存高企，必将影响未来全国新开工，以及众多上游相关行业的表现。所以，三四线城市的去库存，仍将是未来一项长期的任务。

4.一二线热点城市虽然去库存效果显著，但市场规模有限，同时受调控政策影响，预计后市成交量将维持在低位，这也将影响房企的开工意愿，因此对全国市场的帮助有限。

综上，我们判断明年的房地产政策依然会坚持因城施策、分类调控：一方面，限制一二线城市热度，去除投资投机，使市场回归理性;另一方面，通过“鼓励农民市民化”等政策增加三四线城市的住宅销售，降低其库存。

然而，从当前的状况来看，无论是热点城市的降温还是三四线城市的去库存，都是一项艰巨的任务。这次政策收紧的20多个热点城市库存量基本处于近年来的低位，虽然需求受调控影响缩减，供应量依然相对短缺，房价短期不容易下跌。

而三四线城市的人口增长、年龄结构、以及现有的高库存等不利因素，都无法支持未来房地产销售面积的持续高增长。同时，投资需求也不会轻易涉足这些城市，未来去库存任务难度不小。

“加杠杆”是2016年楼市的热点话题之一。讨论之前，同样需要明确一下定义。我们把购房资金中，非自有资金(包括银行购房贷款、公积金贷款)的比例称之为杠杆率。

关于目前国内楼市杠杆率的具体数值，各大研究机构的计算结果不尽相同。其中原因主要在两方面：对全国二手住宅成交金额的估算不同，以及对新增个人房贷中涉及的还贷部分的估算差异。虽然存在上述差异，但有一点各家机构的判断是基本相同的——即今年全国购房杠杆率高于去年，而且杠杆率上升速度很快。

对此，市场上有观点认为是信贷的宽松、货币超发导致了购房杠杆率上升。但是，信贷宽松只是杠杆率上升的必要条件，而非充分条件。购房者加杠杆意愿上升才是杠杆率上升的主要原因。

年初以来，国内信贷的持续大量投放，引发民间对未来通胀的担忧。而在外部市场，人民币汇率的持续下滑，又引起对货币贬值的恐慌。对于国内普通民众而言，让口袋里的钱不至于缩水的保值投资意愿强烈。而股市、P2P等投资渠道去年的表现，使得大多数民众把目光重新放回楼市。对于投资需求而言，利用宽松的信贷政策加杠杆购房，可以使得收益最大化。同时，通胀预期也促使贷款意愿上升。因此，我们看到了购房杠杆率的快速上升。

在这样的背景下，限购限贷政策的效果不容易得到立竿见影的体现。这也为本轮调控增加了难度。

全国住宅销售总金额中贷款占比(2009-2016E)。数据来源：中原集团研究中心根据中国人民银行、住建部相关数据估算

经过这一轮政策的密集调控，2017年的楼市将会如何表现呢?我们将调控后的市场走向分为三个不同的时间周期去分析，或许将更能反映一个城市发展前景。

短期走势：投资需求与市场波动成正比

在政策急速转向后，投资需求离场，短期各城市的表现将主要受三个方面因素的影响：一是市场前期投资需求的占比;二是投资需求入场后对房价推高的程度;三是政策执行的严厉程度。

从目前市场表现来看，前期投资需求比重越高，调控后未来量价下调风险越大;同时，投资需求入场后，把房价推得越高，未来价格下调风险也越大;政策越严厉，未来市场量价调整的空间也越大。

但是，投资占比并不是一个容易获得的指标。从市场经验来看，投资需求入场的标志是房价开始高速上涨，同时伴随成交量放大，显著偏离正常年份的成交量。通过对比各城市历年一二手住宅成交量价变化，并结合我们在各城市业务前线接触到的信息佐证，我们可以得到如下结果。

主要城市短期趋势判断。数据来源：中原集团研究中心

注：颜色越红，代表政策强度越高

从图形来看，深圳的表现遥遥领先于其他城市。不仅投资占比最高，同时投资客推动房价涨幅也最高。作为过去两年领涨全国的城市，深圳确实吸引了大量的投资客进场。未来深圳楼市下调的风险也明显高于其他城市。由于表现突出，深圳将是未来楼市走向的风向标，建议大家密切关注。

除深圳以外，南京投资需求占比也较高，但受当地新房限价的影响，投资客推高房价的幅度并不突出，因此整体风险小于深圳。深圳和南京也代表了这一轮市场反弹的两大热点区域——珠三角和长三角。如图中显示，东莞、苏州等城市投资需求占比也处于较高水平，且投资客入场后房价涨幅也较高，在短期内市场下行风险相对较大。相反，广州、武汉和成都的投资需求比例低，房价推高程度小，未来市场走势将比较平稳。

中期走势：土地存量影响未来供应

城市土地是一种资源。由于从土地供应到住房建成需要一定时间，因此判断一个城市中期供应压力的时候，应该注重于历史土地存量。南京、合肥、杭州等城市在近两年表现的差异，和这些城市过去土地供应的节奏有明显的关系。

我们用2009年以来各城市累计出让的住宅用地可建面积，与同期新建住宅的销售面积相比，可以得到表示各城市土地存量的指标。

重点城市累计购地供销比情况(2013-2016.10)。数据来源：中原集团研究中心，基期在2009年，部分城市统计范围有所调整，数据与去年年刊会有一定差异。

根据计算，一线城市的土地供求比最低，二线城市次之，三四线城市最高。其中，一线城市的累计购地供销比为71.2%，远低于100%，这意味着一线城市的土地供应远不能满足市场的需求，未来供小于需的趋势不会改变，市场中期走势将持续向好。二线城市和三四线城市累计购地销售比这几年虽有下降，但是由于历史原因，仍然超出了市场对土地的需求，未来仍是买方市场。

从具体城市来看，深圳、上海、广州、东莞、中山和长沙等城市累计购地供销比较低，未来土地的趋势近期不会得到改变，市场中期走势将继续上行。二线城市中的武汉、宁波与济南累计购地供销比均在150%以上的高位，在一定时期内土地供应充足。不难发现，大部分宅地供应充足的城市(如武汉、济南)在今年上半年的市场都较为火爆，具体表现为成交量较大，库存周期短。这表明随着未来这部分宅地转换成住宅，将会在一定程度上缓解该城市的火爆现状。

长期走势：人口决定城市未来

作为市场的消费主体，人口将是影响一个城市房地产市场长期趋势的最主要因素。以往关于人口的分析主要集中于常住人口或者户籍人口的数量上，但其实人口的“质量”对楼市未来需求的可持续性影响更为明显。

所谓人口质量，在房地产需求范畴，主要指的是年轻人口的占比。因为目前购房主力人群集中在30岁左右，而改善购房集中在40-50岁。因此，年轻人口比重高的城市不仅住房刚需稳定，在10-20年后还有稳定的改善性需求。

城市人口结构(部分)。数据来源：国家统计局、第六次人口普查(2010)、中原集团研究中心

就人口结构来看，“金字塔型”城市年轻人口比例更高，特别是20-29岁这一阶段，这部分群体到今年为止年龄应该处于26-35周岁之间，刚好到了成家立业的黄金年龄，会为该城市的住宅市场提供持续不断的刚性需求。与之相反，“枫叶型”城市在该阶段的人口比例较小，刚性需求不充足，市场持续性将得不到较好的保障。

根据我们的数据结果，“金字塔型”城市主要为：北京、上海、深圳、广州、南京、杭州、厦门、长春、苏州、中山、惠州、东莞、温州等。“枫叶型”城市主要包括天津、重庆、福州、泉州、合肥、成都、福州、大连、昆明、南宁、海口、佛山、唐山、洛阳、安庆、泸州、襄阳等。

以往研究者指出，相对比总人口的抽样数据，使用小学生数量这一指标更能反映一个城市的人口增速状况，因此，我们将综合考虑小学生增速、总人口增速以及25-29岁人口比重，来衡量各个重点城市的人口状况，从一个更为综合、全面的角度预测房地产市场的长期走势。下图分别呈现的是在这三个指标上排名靠前的20个城市，并且将在这三项排名上均进入前20名的城市用红色线相连，线越平缓，表示该城市的优势越均衡;线越弯曲，表示该城市优势越不均衡。

重点城市人口优势排行榜(各取前20名)。数据来源：国家统计局、中原集团研究中心

注：小学生增速采用11年到14年的增长率;人口增速采用11年到15年常住人口的增长率;25-29岁人口比重采用六普数据(2010年)

从区域上看，表现最为强劲的为长三角及珠三角区域，这两个区域凭借其经济以及各方面优势吸引了大量人口。其次，京津翼地区的北京与天津也凭借其天然的优势排名较为靠前。值得注意的是，福建沿海区域也表现得较为强势，仅从人口优势来看，福建沿海未来楼市或许将大有可为。具体到城市上看，在核心城市中，厦门、深圳和北京三个城市在各项指标上都名列前茅，未来趋势将会十分明朗。